Auswirkungen der Eigenkapitalkrise des Disneyland Paris – Stellungnahme von Mark Stead gegenüber APPAED

Zweimal in seiner Geschichte stand das Disneyland Paris kurz vor einer Insolvenz. Zum ersten Mal im Jahr 2005 und 2014 erneut.
Nun steht das Disneyland Paris wieder vor einer ganz schwierigen Situation – nur 2 Jahre nach der letzten Kapitalerhöhung. Und dieses Mal ist die Situation noch dramatischer, denn zum ersten Mal in der Geschichte des Resorts liegt das Eigenkapital bei weniger als 50% des Aktienwertes, wie wir bereits in unserem Artikel zum Jahresbericht 2016 beschrieben hatten.
Dies hat nun gravierende Folgen.

Die aktuelle Situation des Disneyland Paris

In seinen beiden letzen massiven Finanzkrisen konnte das Disneyland Paris gerettet werden, zuletzt durch die im Oktober 2014 angekündigte und im Jahr 2015 durchgeführte Kapitalerhöhung.
In deren Rahmen gelang es The Walt Disney Company ihre Anteile an der Euro Disney SCA von 39% auf aktuell mehr als 75% der Aktien aufzustocken. Zum Teil geschah dies im Rahmen eines Debt-Equity-Swap wodurch Schulden, die die Euro Disney SCA bei der Walt Disney Company hatte in Anteile umgewandelt wurden und zum Teil in Form einer klassischen Kapitalerhöhung, durch die neues Kapital in das Unternehmen floss.
Außerdem erklärte sich die The Walt Disney Company zur Erhöhung von Kreditlinien bereit, um die laufende Zahlungsfähigkeit der Euro Disney SCA sicherzustellen.

Eigenkapitalkrise und desaströser KBV der Euro Disney SCA

All das ist aber durch das Katastrophenjahr 2016 bereits wieder so gut wie aufgebraucht und nur zwei Jahre nach der Ankündigung der Kapitalerhöhung befindet sich das Disneyland Paris in einer noch schlimmeren Situation als 2014 – inzwischen drohen sogar Zwangsmaßnahmen, wenn nicht kurzfristig eine Lösung gefunden wird.
Die Hauptursache für die aktuellen Probleme ist das geschrumpfte Eigenkapital der Euro Disney Associes SCA und der EDL Hotels SCA, zweier Tochterunternehmen der Euro Disney SCA, denen quasi alle Anlagen des Resorts gehören. Details dazu findet Ihr in unserem Artikel zum Jahresbericht 2016.
Das Eigenkapital ist auf einen Wert gesunken, der bei unter 50% des Aktienwertes liegt, was hauptsächlich aus einer Neubewertung der Vermögenswerte der Euro Disney SCA in Folge der französischen Tourismuskrise resultierte. Daraus ergibt sich, um eine im deutschen Finanzwesen gebräuchlichere Kennzahl zu verwenden, ein Kurs-Buch-Verhältnis von mehr als 2.
Auf Grund dieser Situation greifen nun, wie auch bereits im vorherigen Artikel en Detail erläutert, Maßnahmen gemäß dem französischen Code de Commerce.
Innerhalb von zwei Geschäftsjahren muss es der Euro Disney SCA nun gelingen, wieder mehr Kapital aufzubauen, sonst droht im schlimmsten Falle eine gerichtliche Zwangsauflösung des Unternehmens.

Treffen zwischen Mark Stead und der APPAED

Am 15. November 2016 kam es nun zu einem Treffen zwischen Mark Stead, dem Chief Financial Officer der Euro Disney SCA und Vertretern der APPAED (Association des Petits Porteurs d’Actions EuroDisney).
Die APPAED ist ein Zusammenschluss, der die Kleinaktionäre der Euro Disney SCA, zu denen ja auch viele von uns gehören, vertritt.
Bei diesem Treffen ging es natürlich in allererster Linie um die die aktuelle finanzielle Krise des Disneyland Paris und Wege aus dieser Krise, insbesondere natürlich darum, wie man die nun wie ein Damoklesschwert über dem Resort schwebende Drohung von Maßnahmen nach den Artikel L.225-248 und L-226-1 des französischen Code de Commerce abwenden könnte.
Klar ist dabei, dass dies nur geht, wenn große Summen an Kapital in das Unternehmen fließen – die Frage ist nur wie, denn eine so massive Besserung der Besucherzahlen, der Hotelauslastung, der Ausgaben der Gäste vor Ort etc. ist kaum zu erwarten, dass dies aus eigener Kraft gelingen könnte. Genausowenig ist anzunehmen, dass sich die Tourismusbranche in Frankreich generell und in der Ile de France im Speziellen so schnell erholen wird, dass es in naher Zukunft eine Neubewertung der Vermögenswerte der Euro Disney SCA geben könnte, die das Problem löst.

Wege aus der Eigenkapitalkrise

Grundsätzlich bleiben nun drei mögliche Wege aus der Eigenkapitalkrise – doch diese scheinen allesamt nicht gangbar zu sein, denn sie alle erfordern Maßnahmen, die von der ein oder anderen Seite nicht gewollt zu sein scheinen.

1. Verkauf von Anteilen durch die Walt Disney Company

Die erste Möglichkeit wäre es, dass die The Walt Disney Company in großem Stil Anteile an einen Investor verkauft, der sich bereit erklärt, Kapital in die Euro Disney SCA zu pumpen. Dies wurde bei der ersten großen Krise der Euro Disney SCA in den 90er Jahren durch den Verkauf großer Anteil an den saudischen Prinzen al-Waleed bereits einmal erfolgreich durchgeführt. Allerdings würde damit die Walt Disney Company wieder entsprechend große Teile der Kontrolle über die Euro Disney SCA aufgeben müssen, die sie sich gerade durch die letzte Kapitalerhöhung erkämpft hat und die sie eigentlich noch weiter ausbauen wollte. Außerdem wäre das ein sehr negatives Zeichen hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung des Resorts, denn es würde die Wahrscheinlichtkeit, dass es in absehbarer Zeit einen Masterplan zum Ausbau des Resorts durch Kapital der Walt Disney Company geben könnte massiv senken – warum ohne das Zutun anderer massiv Kapital in ein Unternehmen stecken, das einem vielleicht nur noch zu 50% gehört? Die Hälfte des investierten Kapitals wäre dadurch quasi ein Geschenk an die anderen Anteilseigner, die nichts investieren müssten.
Dieser Weg wäre also wohl, selbst wenn die Walt Disney Company dazu bereit wäre, wieder Teile der gerade gewonnenen Kontrolle abzugeben, nur gangbar, wenn man einen Investor finden würde, der nicht nur jetzt Geld in die Euro Disney SCA stecken würde, um die aktuellen Probleme zu lösen, sondern der darüber hinaus aus bereit wäre, Geld zu investieren um das Resort auszubauen.

2. Eine neue Kapitalerhöhung

Ein weiterer Weg wäre eine erneute Kapitalerhöhung. Über diese könnte die Walt Disney Company nicht nur ihre eigenen Anteile mindestens halten, sie könnte sie sogar weiter ausbauen, wenn die anderen Anteilseigner nicht an der Erhöhung partizipieren würden. Damit könnte notwendiges Kapital in die Euro Disney SCA fließen und die Walt Disney Company würde ihrem, bei der letzten Kapitalerhöhung verfehlten, Ziel, mehr als 90% an der Euro Disney SCA zu halten, näher kommen.
Das wiederum würde die Wahrscheinlichkeit einer direkten Investition in die Umsetzung eines Masterplans zum Ausbau des Resorts deutlich erhöhen, denn in ein Unternehmen, an dem man 90% hält, investiert man deutlich lieber, als in ein Unternehmen, an dem man weniger als 80% hält.
Eine Win-Win-Situation also, zumindest für Euro Disney SCA und The Walt Disney Company?
Das könnte man zumindest meinen, dem ist aber nicht so.
Zwei gravierende Punkte sprechen gegen diesen Weg.
Zum einen hat die französische Finanzaufsicht schon im Rahmen der letzten Kapitalerhöhung bekannt gegeben, dass sie kurz- und mittelfristig keine weitere Kapitalerhöhung für die Euro Disney SCA zulassen werden. Dies geschieht unter anderem, damit die verbliebenen Kleinaktionäre nicht erneut belastet werden – denn die müssten entweder selbst nochmals Geld in das Unternehmen stecken, indem sie im Rahmen der Kapitalerhöhung neu ausgegebene Aktien kaufen würden oder müssten akzeptieren, dass ihr Anteil am Unternehmen und der Wert ihres Investments zwangsläufig sinkt.
Zum anderen ist gegen die vergangene Kapitalerhöhung immer noch eine Klage des Investmentfonds CIMA anhängig, die sich gegen die Höhe des verpflichtenden Übernahmeangebotes dass die The Walt Disney Company den anderen Aktionären zur Übernahme von deren Aktien machen musste, richtet. Die damals gebotenen 1,25 Euro erschienen der CIMA deutlich zu gering. Allerdings schwächt die 2016 neu erfolgte Bewertung der Vermögenswerte, die letztendlich für die aktuelle Krise hauptverantwortlich ist, den Standpunkt der CIMA enorm. Aber so lange dieses Verfahren nicht endgültig abgeschlossen ist, scheint eine erneute Kapitalerhöhung nur schwer möglich zu sein, selbst wenn die AMF bereit wäre, zuzustimmen.

3. Direkte Kapitalinvestition der The Walt Disney Company

Die Walt Disney Company könnte auch „einfach“ direkt Geld in die Euro Disney SCA stecken, um deren Eigenkapital zu stärken.
Aber auch dafür spricht aktuell nichts. Diese Option wurde von Mark Stead beim Treffen mit den Vertretern der APPAED nicht einmal auf den Tisch gebracht, sondern nur die ersten beiden Möglichkeiten.
Gegen diesen Weg spricht einfach, dass es der Walt Disney Company bei der letzten Kapitalerhöhung nicht gelungen ist, ihr Ziel von 90%+ der Anteile an der Euro Disney SCA zu erreichen.
Ein direktes Investment nur von der Walt Disney Company würde aber bedeuten, dass die verbliebenen ca. 25% der anderen Aktionäre von einem Anstieg des Kapitals profitieren würden, ohne selbst Geld in das Unternehmen stecken zu müssen. Das wäre quasi ein Geschenk der Walt Disney Company – und gewinnorientierte Unternehmen verschenken nunmal ungerne Geld.
Dieses Problem ist übrigens auch ein großer Hemmschuh auf dem Weg zur Umsetzung eines Masterpland zum Ausbau des Disneyland Paris über direkt von der Walt Disney Company investiertes Geld.

Deadline Aktionärsversammlung 2017

Welcher Weg auch immer am Ende gegangen werden soll, wird sich bei der Aktionärsversammlung 2017 zeigen, denn bis dahin muss die Euro Disney SCA den Aktionären einen oder mehrere Vorschläge zur Abstimmung vorlegen, wenn das notwendige Ziel bis in zwei Jahren erreicht werden soll.
Was meint Ihr dazu? Habe ich andere Weg übersehen? Habt Ihr selbst Ideen zu diesem Thema? Dann diskutiert dies doch hier im passenden Thread unseres Forums.